独家复盘丨华强北打工仔创业逆袭66岁收获IPO

  7月15日，TWS（真无线蓝牙立体声）蓝牙耳机芯片头部企业中科蓝讯（688332.SH）正式登陆科创板。此次IPO发行价为91.66元/股。首日开盘报69.96元/股，较发行价跌23.67%。

  黄志强高中毕业后便进入电子厂打工，在深圳打拼一路做到了一家电子集团总经理的位子。2016年，初代AirPods面市。不同于其他人做高端市场，商业嗅觉敏锐的他把目标客户锁定在了市场更为广阔的白牌（非品牌）市场，要做TWS耳机芯片界的“拼多多”。如今，中科蓝讯已经是华强北白牌TWS龙头。

  仅6年时间，中科蓝讯从初创公司走到科创板上市。依据招股书，IPO后，创始人黄志强持股26.37%。截止至发稿，公司总市值接近80亿元。按此计算，黄志强对应身家超过20亿人民币。

  中科蓝讯的快速成长离不开资本的支持。2016年成立以来，中科蓝讯历经3轮融资，背后隐藏着一支豪华的股东阵容，包括元禾璞华、中芯聚源、深创投、红杉中国、华登国际、招商局资本等。

  其中，元禾璞华是中科蓝讯最早的投资人，并领投两轮，成为了此次IPO最大的机构赢家之一。IPO后，元禾璞华持有1.75%的股份。

  创业邦（ID：ichuangyebang）独家采访到元禾璞华合伙人祁耀亮，试图还原对中科蓝讯的投资故事。

  祁耀亮还清楚地记得，无论是做生意还是跟投资人打交道，黄志强给人印象最深刻的就很讲求信用。“在当前半导体热潮下，不被高估值所诱惑，做一个讲信用、讲原则的企业家非常难得。”

  福建莆田人黄志强，在高中毕业后便进入到电子厂打工。但他不甘心于此，从一个小小的技术员，一路做到了福建闽星电子二厂厂长、深圳环胜电子集团总经理、深圳新宇电子厂厂长、深圳威玛泰电子技术主任、豪之杰负责人。

  2016年初，已经从事音频电子科技类产品制造业20多年的黄志强，在业内积累了客户资源，也具备了资金实力。他了解到，芯片下游客户的采购成本很高，而芯片设计企业却拥有较高的毛利率。

  机会来了！仅三个月后，黄志强就嗅到了商机，与33岁的芯片设计老兵刘助展合作，迅速组织起13人的创业团队。后者是香港老牌音频芯片设计企业——建荣国际的元老级人物。

  自此，中科蓝讯正式成立，主营无线音频SoC（系统级芯片）芯片研发。产品应用于TWS蓝牙耳机、颈挂式耳机等无线音频终端。

  与主流耳机芯片设计企业大多使用ARM架构不同，中科蓝讯选择了RISC-V芯片架构。RISC-V架构最大的优势就在于开源、扩展性好，任何人都可以免费使用，且不禁止商业用途。这也让中科蓝讯规避了高额的授权费，大幅度的降低了研发成本，提升了芯片的性价比，同时也更方便客户做二次开发。

  经过数月研发，2018年3月，中科蓝讯首款芯片流片成功。归功于产品路线的选择，这颗TWS耳机芯片性能均衡、全面，芯片集成度高、尺寸小、功耗低、功能完善、二次开发简便、综合性能好价格低，具备非常强的市场竞争力。

  与其他芯片公司拼品牌客户不相同，黄志强差异化地将主要目标客户锁定在了更大的白牌市场。“白牌”是指一些厂商生产的非知名品牌或非自有品牌产品。换句话说，白牌产品能与AirPods外型相似，但内核却各不相同。

  数据显示，2020年在TWS耳机行业内，白牌TWS耳机销量占比高达49%，远超苹果的21%。这也印证了黄志强当初的想法。

  2019年开始，中科蓝讯分别完成三轮融资，引入元禾璞华、中金浦成、中芯聚源、深创投、红杉中国、华登国际、招商局资本等投资机构。

  祁耀亮还清楚地记得，无论是做生意还是跟投资人打交道，黄志强给人印象最深刻的就很讲求信用。

  元禾璞华与中科蓝讯敲定的首轮融资是在2019年上半年，并定下了估值。当时，公司的业务还处于爬坡期，由于内部进行股改，整个融资的进程就暂缓下来。

  后来，实际交割已经到了2019年的年底。在这半年期间，中科蓝讯的销售增长非常迅速，当年净利已经突破1亿元。

  尽管有很多机构用更高的价格来和黄志强接触，但他还是信守承诺，最终元禾璞华与中芯聚源、中金浦成成为了第一批投资机构。

  “在当前半导体热潮下，不被高估值所诱惑，做一个讲信用、讲原则的企业家非常难得。”祁耀亮对创业邦说。

  2021年，公司取得超过10亿元的营收和超2亿元的净利润。具体而言，营收从2018年的8442.43万元增长到11.24亿元，净利润从2018年的72.01万元增长到2021年的2.29亿元。

  “在消费类市场，TWS耳机芯片是近五年以来难得一见的爆发迅速且出货量大的芯片赛道。”祁耀亮表示。

  实际上，元禾璞华从2016年就开始关注TWS蓝牙耳机市场，只不过当时有关技术还很不成熟。但随着AirPods的推出，其引领作用快速带动了整个市场的升温。

  2021年12月，恒玄科技在科创板上市。这家被称为“科创板TWS第一股”的公司，仅仅成立3年就实现扭亏为盈，成立5年净利润超6000万。从成立到上市，只花了五年的时间，创下了当时国内芯片设计公司上市最快的速度。

  据介绍，在TWS耳机芯片赛道上，恒玄科技是第一个被元禾璞华选中的公司，其产品进入到了华为、三星、小米、索尼、哈曼等品牌厂商。

  但实际上，就中国整体TWS蓝牙耳机市场而言，除了一线品牌，还有着海量的白牌市场机会。

  在白牌市场，虽然市面上也有一些厂商提供解决方案，但祁耀亮还是想从投资的角度，在这个更大的市场里找到一家可以和恒玄科技相媲美的公司。

  “因为在白牌市场更多的是市场导向型。我们大家都希望找到的是一家对市场熟悉、具有特别强产品定义能力的公司。在这个前提下，团队更要掌握底层技术，才能够把产品做得更符合市场需求，也就是更具性价比。”

  2006年开始，国产山寨机客户彻底颠覆了只有巨头才能做手机的模式。随着展讯和联发科的诞生，中国先后有了数百家手机方案公司，山寨机浪潮因此诞生。

  甚至一度有超过20家的芯片公司布局过TWS耳机市场，但能不能成功，更多地还是要靠企业自身的能力。

  对于长期在深圳打拼的黄志强来说，可以用“门儿清”来形容，并且他手中有着大量的客户资源。

  在白牌市场，祁耀亮尤其看重强市场能力的人。他形容，中科蓝讯团队的执行能力非常强，能够将定义好的产品快速地掌握所有核心IP技术，并把它做到更有性价比，交付给客户。同时，面对客户下一代的产品需求，也能快速地进行技术迭代。

  祁耀亮说，“我们并不是在帮一个科学家做产品做市场，而是在让一个非常懂市场的创业者用自己第一线的认知和经验来做产品定义和研发，这是中科蓝讯能取得成功的重要原因之一。”

  因此，元禾璞华成为了中科蓝讯最早接触的投资机构，也是第一个做出投资决策的机构。

  目前，中科蓝讯的无线音频SoC芯片收入大头仍然来源于白牌芯片销售。招股书显示，期内白牌芯片销售占比均在90%以上。

  但中科蓝讯早期面向白牌市场，再加之近来半导体产能紧张，直接引发了较低的毛利率。

  招股书显示，2018年至2021年上半年，中科蓝讯毛利率分别是17.21%、28.56%、26.70%和26.28%，而恒玄科技、博通集成、炬芯科技、珠海杰理等同行业可比公司毛利率平均值则分别为35.71%、35.71%、32.60%和35.72%。不难看出，中科蓝讯的毛利率低于同行业公司平均水平。

  据数据机构Canalys预测，到2024年，TWS耳机市场出货量将增长到10.5亿副，其中白牌耳机出货量约5亿多，市场占有率仍将在40%以上。

  祁耀亮分析，TWS耳机芯片作为公司基本盘，在未来几年依然会有很强的增长性。

  一方面，中科蓝讯在往上向品牌市场进行突破，已进入传音、飞利浦、联想、铁三角、创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉、夏新、Aukey、网易、唱吧等终端品牌厂商供应体系。随公司在品牌市场的起量，毛利率将会逐渐提升。

  另一方面，公司也正在从蓝牙音频向IoT物联网、可穿戴、MCU等品类拓宽产品线，寻找第二增长曲线。同时，整个公司正在以“一个计算”为核心，以蓝牙和WiFi“两个连接”作为应用落地，从一家产品型公司向平台公司发展。

  就TWS耳机芯片赛道而言，祁耀亮认为，头部厂商经过多年积累，已经在技术和市场层面建立了一个非常高的壁垒，在消费类市场会逐步形成马太效应，这对于新进入者的难度可想而知。并且，公司上市之后在资金、人才等资源上会更为聚集，因此整个市场格局基本上已经确定。

  对于创业者，祁耀亮也给出了建议。在他看来，现在要想在芯片设计领域创业并不容易。

  第一，半导体各个细分赛道都已经有了先发者，技术和市场门槛慢慢的升高。尤其是创新型的增量市场对技术方面的要求非常之高，后来者要有更加独特的优势才能做到后发制人。这就要求创业者对自身的能力、资源和经验有一个清晰的判断。

  这其中，创业者的创新能否快速地起量是一件非常难的事情。很多创业者往往掌握了技术，但最后形成不了市场，归根到底的原因就在于：技术创新和客户的真实需求脱节，并没找到用户真正的痛点。

  从投资的角度来讲，任何一项创新不能离开落地，这两者缺一不可。只谈创新，就会成为空中楼阁；但如果等大家都落地了，那么就非常有可能形成多家分散竞争的局面，最终谁也没有技术能力把规模做起来。

  第二，在整个半导体产业链中，设计企业其实是最末一环，创业者一定要重视供应链（包括晶圆厂、封测厂以及基板厂商），对于每一个环节都要有非常深刻的认知。

  在缺芯潮时，芯片设计企业的销售压力不大，只要产品差得不是太远，基本都能卖出去。但随着芯片产能提升、市场供需趋于平稳甚至供过于求，客户会选择更具性价比的产品。