国内塑料软包装龙头永新股份：主业稳健成长薄膜业务高速扩张

  永新股份主要生产经营彩印复合软包装材料、塑料软包装薄膜、镀铝包装材料和油墨产品，2021年各项业务收入占比分别为 76.4%/13.5%/1.9%/4.7%，毛利率分别为 22.2%/12.4%/3.9%/19.3%。

  公司聚焦主业彩印复合包装，同时积极布局薄膜、油墨等上游配套产业，现阶段发力功能性薄膜领域，有望打造新增长点。

  经过近 30 年不断探索，公司构建以安徽黄山为中心，广东、河北、陕西多点布局的全国化业务版图。

  凭借技术积累、产品创新、产业链协同配套以及品牌认可度等核心优势，与下游龙头、品牌企业建立长期稳定的合作关系。

  1992 年公司前身黄山永新装饰包装材料有限公司注册成立，总投资 450 万美元。1993-1998 年先后获得国家医药管理局颁发的药用包装许可证、成为美国镀膜涂布贴合工业协会（AIMCAL）和美国真空镀膜学会（SVC）会员、获得 ISO9002 质量体系认证证书，专业资质不断丰富。2001 年公司改制成立黄山永新股份有限公司，同年新厂区全线启动。

  2004 年 7 月永新股份在深圳证券交易所中小企业板成功上市，并于 2007 年进行股票增发，资本助力之下公司加速开启产能扩张进程。2005 年投资成立广州永新包装有限公司；2006 年收购河北埃卡公司资产，全资设立河北永新包装有限公司，完成北方市场投资布局；2008 年总投资达 1.3 亿元的五期工程正式投产。

  2016 年永新股份投资运营黄山新力油墨科技有限公司，实施纵向一体化战略。2019 年投资成立子公司陕西永新包装，2020 年成立子公司黄山永新新材料并进行多功能薄膜项目建设。伴随新增薄膜产能投产，公司成功拓展奶酪棒、电子科技类产品等应用领域，有望持续获得增长动力。

  截至 2022 年三季度末，公司第一大股东黄山永佳投资持股票比例为 31.10%，第二大股东为金属包装龙头奥瑞金股份，持股票比例为 22.07%，前两大股东合计持股 53.17%，黄山永佳的股东黄山市供销合作社为公司实际控制人。

  2020 年 6 月，公司发布限制性股票激励计划和第一期员工持股计划，授予/认购价格折价率均达到 50%（上市公司股权激励规定最大折价率），较大的激励力度充分调度员工积极性，有利于激发团队活力。

  公司自上市以来从始至终保持较高的分红率，2015-2021 年现金分红率均在 70%以上，2021 年股息率/现金分红率分别为 6.4%/80.78%。

  长期稳定的高分红率彰显公司优质的现金流与稳健的盈利能力，并且未来有望延续高分红与高股息策略，持续为股东带来稳健投资回报。

  2022 年受益于新增产能投产、薄膜业务放量以及海外业务拓展，公司前三季度实现营业收入/归母净利润 23.89/2.50 亿元，分别同比增长 11.9%/17.0%，收入与利润均呈现加速增长态势。

  得益于良好的成本与费用管控能力，公司近年来毛利率与净利率整体较为稳定，费用率呈下降趋势。

  2021年以来，在原油价格大大上涨、能耗双控以及下游需求较弱的多重不利因素影响下，公司利润端略有承压，2021/2022Q1-Q3销售毛利率分别为22.24%/21.88%，同比下降 2.12/0.78pct；销售净利率分别为10.62%/10.61%，同比变动-0.66%/+0.45%，毛利率降幅收窄，净利率同比改善。

  伴随 2022H2 原油价格持续回落，成本压力有望缓解，将带动盈利能力得到修复。

  2017-2021 年公司 ROE 由 11.8%提升至 15.3%，持续提升主要系营运能力增强，同期总资产周转率由 0.86 提高至 1.01。与同行业相比，永新股份 ROE 表现优异，处于行业上游水平。

  塑料包装上游原材料主要为聚丙烯（BOPP、CPP、PP）、聚乙烯（PE）、聚苯乙烯（PET）等石化衍生品，原材料价格与石油价格高度相关。下游覆盖食品、饮料、电子、日化、医药等多维行业，应用领域广泛、场景多元。

  2021 年我国塑料包装箱及容器规模以上企业营业收入为 1858.34 亿元，同比增长 17.3%，在包装行业整体收入中占比为 15.4%。

  行业格局高度分散，本土企业 CR5 仅为 5.6%。早期外资品牌迅速打开市场，近年来国内品牌自主研发与制造能力提升，竞争力加强，逐步对外资产品形成替代，永新股份、紫江企业与外资品牌安姆科（中国）共处第一梯队。

  从国内塑料包装上市公司的主要产品类型以及下游客户分布情况来看，双星新材、力合科创、宏裕包材与永新股份业务领域最为相近，永新股份收入规模位居前列。

  供给端：限塑令等环保政策趋严推动行业洗牌，落后中小产能加速出清，头部企业优势积累，规模效应持续凸显，市场集中度有望持续提升。

  需求端：下游品牌客户需求升级&集中采购推动包装行业市场份额向头部集中，品牌客户对产品质量、供应稳定性、需求响应速度等方面要求更高，头部包装制造企业充分受益。

  据智研咨询，2020 年塑料软包装印刷市场中，食品工业/日化行业/医药保健品占比分别为 62%/17%/11%/9.8%，据此估算，2021 年食品/日化/医药行业塑料包装市场规模约 1115/279/186 亿元。

  参考上述行业 2018-2021 年收入规模复合增速，考虑到限塑令下存在“以纸代塑”趋势，因此预计各细分领域对应塑包增速略低于行业自身增速。

  基于上述假设，我们测算 2025 年食品、日化、医药三大主要应用领域对应塑料包装市场规模合计约 2002 亿元（CAGR 约 6%）。

  塑料薄膜具有防潮抗氧、气密性好、轻质透明、韧性良好等特点，广泛应用于食品包装、电子电气、农业生产、医疗药品等领域。

  2021 年我国塑料薄膜规模以上企业营业收入为 3514.68 亿元，同比增长 27.6%，在包装行业整体收入中占比为 29.2%，较 2019 年提升 2.6pct。

  2020年在新版“禁塑令”叠加疫情影响下，我国塑料薄膜产量同比下降 5.7%，2021年有所回升，同比增长 7.0%至 1608.7 万吨。

  环保政策带来短期阵痛的同时，也为塑料薄膜行业带来新的发展机遇，可降解、可循环等绿色环保材料将成为行业主旋律。

  受益于消费电子、新能源等领域兴起，功能性薄膜需求持续高涨。伴随新材料、新设备和新工艺不断涌现，功能性薄膜有望持续放量。

  安姆科业务遍布北美、欧洲、拉丁美洲、亚太的 43 个国家和地区，在全球拥有 220 个生产基地，2022 年营业收入/归母净利润分别为 145.4/8.05 亿美元。

  安姆科主要产品包括软包装、硬质容器、特种纸箱和瓶盖，可用于饮料、食品、医疗器械、制药、个人护理以及其他消费品行业，其中食品行业客户为第一大收入来源，占比为 43%。

  2022 年安姆科软包装业务实现收入111.5 亿美元，同比增长 11.07%，在总收入中占比约 77%。2022 年软包装 EBIT margin 为 13.6%，近五年整体呈稳步上升趋势。2019 年 6 月，安姆科完成对另一消费品包装巨头 Bemis 的收购，进一步强化全球消费品包装龙头地位。截至 2022 年，安姆科软包装业务在全球 39 个国家拥有 170 家工厂，规模优势显著。

  安姆科通过并购不断扩张全球业务版图，并且对中国市场拓展尤为重视，陆续收购了江苏申达集团软包装业务、广东中山天彩包装公司、河北奇特包装公司等多家企业。目前安姆科在中国华北、华东、华南及华西等地区拥有 13 家生产基地，覆盖了国内主要消费市场，通过并购整合与内生增长在中国软包装市场站稳第一梯队。

  安姆科系全球第一家承诺到 2025 年将其所有包装开发为可回收或可重复使用的包装公司，在设计和开发更具可持续性的包装产品方面处于领先地位，主要聚焦于可循环、减量、再利用等技术路径，从而满足客户不断提升的环保需求。

  2022年安姆科83%的软包装产品被设计为可回收，可持续发展战略成效显著。在中国市场，安姆科同样致力于搭建塑料循环体系以及对消费者进行环保教育，积极引领行业健康发展。

  1）绑定优质客户：安姆科下游客户包括联合利华、雀巢、宝洁、可口可乐、葛兰素史克等多家全球知名企业，优质客户为安姆科的成长提供了充足动力。

  2）并购扩大规模：安姆科通过在全球范围内的大规模并购快速拓展市场范围与客户资源，逐步奠定全球包装龙头地位。国内企业亦可通过并购优质标的获得产业资源协同，扩大业务范围。

  3）研发创新赋能：面对行业内中低端同质化产品激烈的价格战，研发创新或为头部企业破局关键，高性能与环境友好型产品有望为企业带来更高利润空间。

  公司重视研发投入与技术人才储备，研发费用及研发费用率持续增加，近三年研发费用率保持在 4%以上，高于同行。2021 年技术人员占比为 15%，亦高于可比公司，“资金投入+人才储备”共同为研发实力赋能。

  公司依托国家级企业技术中心等现有技术创新平台，不断加强与科研机构交流合作，借助专业机构优势资源针对行业共性及前沿性问题展开研究攻关。

  公 司目前已与中国科学技术大学、浙江大学、国家包装产品质量监督检验中心等多家科研院所以及三井化学研发中心、埃克森美孚（中国）研发中心、宝洁（中国）科学技术公司等多家跨国公司建立广泛的研发合作关系。

  据公司官网数据显示，永新共获得国家级技术创新项目 15 项、省部级技术创新项目 18 项，省部级以上科学技术奖励 8 项以及各类授权专利 350 项。

  2021年内，公司申报 20 项发明专利、31 项实用新型专利，其中 27 项实用新型专利和 9 项发明专利获得授权。此外，公司主持参与国家级行业标准起草和制定共计 13 项，充分彰显了在专业领域中的权威性与影响力。

  公司购置的生产设备以进口产品为主，供应商包括德国 WH、日本富士等多个知名品牌，相对中小厂家形成较高的资金壁垒以及较强的制造优势。

  公司生产的彩印复合包装材料系客户定制化产品，品种多，交期短，生产管理中心根据订单情况进行排单排产，灵活高效。

  公司不断推进包装制造数字化、网络化、智能化建设，通过 MES 系统对生产过程进行精细化管控，持续优化产前设计，实现降本增效。

  得益于高效生产与良好的成本管控能力，公司人均创收创利不断提升，2017-2021 年永新股份/紫江企业人均创利分别由 10.67/7.99 万元提升至 14.8/8.0 万元，CAGR 分别为 8.6%/0.1%。

  公司生产的彩印复合软包装材料具有轻便、可塑性强、高阻隔、耐蒸煮、耐冷冻、保鲜性等特性，对食品、日化、医药产品等内容物能够形成较好的保护作用，并能够延长产品的寿命期限，与金属、玻璃等包装物相比具有一定的成本优势；公司生产的多功能膜材料为绿色环保新材料，可应用于食品、日用品、医疗防护、纺织品、电子产品等产品的包装及保护。通过为客户提供定制化产品与服务，公司与下游客户的合作粘性有望不断增强。

  2021 年公司对前五大客户销售金额为 5.18 亿元，占总收入的 17.12%，近五年前五大客户销售收入持续增加，但占全年总收入的比例保持稳定，主要得益于公司与大客户之间稳定的合作。

  拉长时间维度来看，与上市初期相比，公司对前五大客户销售规模大幅增加但占比明显下降，彰显出良好的客户拓展能力。

  彩印包装产品应用广泛，公司下游客户所处行业以食品饮料、日化、医药等必选类消费为主，需求规模大且相对稳健。

  从历史数据来看，粮油食品、日用品、医药品类零售额增速通常高于社零整体增速，在2020 年和 2022 年 1-9 月社零增速大幅下降期间展现出了较好的经营韧性。

  凭借多品种定制化产品与快速交货能力，公司形成良好的品牌声誉以及稳固的行业地位，目前下游客户涵盖雀巢、伊利、蒙牛、亿滋、宝洁、三九等多个海内外知名品牌。

  一方面头部客户经营稳健，为公司提供稳定收入来源，另一方面头部客户在所处行业内的影响力与示范效应有望助力公司持续开拓新客户，进一步扩大销售规模。

  公司通过高性价比产品不断提升海外市场竞争力，境外客户拓展顺利，收入增速亮眼。

  在直接进行海外市场拓展的同时，公司通过打入跨国企业全球供应链承接海外业务，未来有望通过现有跨国客户资源进一步开拓海外市场。

  公司总部位于安徽黄山，早期生产基地以河北永新、黄山包装、广州永新为主，2019年成立陕西永新包装，布局西部地区，2020年成立黄山永新新材料，着力于环保新材料的生产研发。

  公司现有河北、安徽、广东、陕西四大生产基地，合计 7 家工厂，销售市场辐射环渤海经济圈、长三角经济圈、珠三角经济圈以及西部地区。

  多点布局有效打破包装行业运输半径限制，提高供应效率，为公司进一步扩大业务规模奠定基础。

  自上市以来，公司持续推进产能建设，并通过收购子公司新力油墨向产业链上游延伸，生产能力实现大幅提升，截至 2022 年 11 月，公司共有彩印包装材料设计产能约 14 万吨、塑料薄膜产能约 10 万吨，油墨设计产能约 2 万吨、镀铝材设计产能约 2.5 万吨，其中包括 2022 年新增薄膜产能 8000 吨、新增柔印无溶剂复合软包装材料装产能 4000 吨。

  公司目前稳步推进在建项目，据 2022 年中报披露，3.3 万吨新型 BOPE 薄膜项目主体设备已到厂安装，预计 2022 年底投产；2.2 万吨新型功能膜材料项目预计 2023 年投产约 50%，产能扩张为业绩增长奠定基础。

  公司生产的主要产品中，彩印复合包装材料为核心外销产品，薄膜、镀铝包装材料、油墨主要为产业链配套产品，部分用于对外出售，镀铝包装材料/薄膜材料/油墨自用比例分别在 80%/70%/45%左右。

  主产品彩印包装材料产销率常年保持在 98%以上，主业及配套项目产能有序扩张推动公司 业务规模持续增长，产业链延伸有助于提高配套生产能力，进而保障原材料质量与供应稳定性、降低原材料价格波动影响。

  公司在自用基础上逐步拓展薄膜品类与应用，从而打开对外销售市场，目前公司多功能膜材料涵盖保护膜（可用于电子产品）、透气膜（可用于防护服）、牙膏软管片材基膜、电子复合膜、标签膜等品类。

  受益于产能释放与订单增加，2022H1公司薄膜业务表现亮眼，营业收入同比增长 40.27% 至 2.01 亿元，高附加值的多功能薄膜放量带动薄膜业务毛利率同比提升 2.36pct 至 14.10%。

  ➢ 产品研发：2021 年 3 月，公司技术研发团队与高露洁共同推出的新型可回收牙膏用塑料薄膜项目顺利通过高露洁（全球）技术认证，未来将继续聚焦单一材质与可回收材料研发。

  ➢ 产能建设：公司持续围绕高附加值多功能膜布局，2022 年年产 8000 吨新型功能膜材料项目已正式投产，其中包括高阻隔片材基膜 4500 吨/年、自粘性保护膜 3500 吨/年。

  目前在建的 2.2 万吨新型功能膜材料项目与 3.3 万吨 BOPE 薄膜项目投产后，有望为公司打开新增长空间。

  BOPE 即双向拉伸聚乙烯薄膜，系采用特殊 LLDPE 原料，经过先纵向后横向逐次拉伸而成，相比原吹塑或流延方法生产的聚乙烯薄膜在物理性能方面有较大的改善，其透明度高，热封性、防潮性好，纵向横向抗拉强度大，并具有防湿和可折叠性等优点，在厚度减少 30%-60%的情况下，关键性能仍达到其它 PE 薄膜同等或更优水平。

  因此使用 BOPE 能够减少包装的塑料用量，满足轻量化与减塑需求，并且 BOPE 作为单一材质，更有利于回收再利用，环保优势显著。

  2008 年三井化学公司最先推出商业化 BOPE 薄膜专用料，同年广东德冠、佛塑科技、厦门顺峰率先开展 BOPE 薄膜生产，此后中石化和陶氏化学相继推出 BOPE 薄膜专用料。

  2017 年广东德冠、陶氏化学和福建凯达集团合作开发 BOPE 薄膜，自此开启产业链合作模式。同年，双向拉伸薄膜行业最重要的设备供应商布鲁克纳集团提出可同时用于 BOPE 和 BOPP 薄膜生产的概念生产线，对推进 BOPE 薄膜的产业化起到重要作用。

  ➢ 行业痛点：目前 BOPE 薄膜行业尚处于发展初期，制约 BOPE 薄膜产业化的瓶颈在于薄膜质量稳定性较差、供应周期不稳定、性价比较低。

  BOPE 薄膜主要用于替代 传统的 BOPP，BOPET，BOPA 或吹塑和流延 PE 薄膜，但目前 BOPE 薄膜仍缺乏成本优势，性价比较低导致下游需求受限，而较低的产量又导致原料合成和薄膜生产成本处于高位，陷入闭环困境。

  ➢ 趋势展望：环保政策的强制力有望从外部打破循环，推动 BOPE 供给与需求共同加速增长。

  供给端：2020 年中石化研发的 BOPE 专用料及薄膜产品的各项性能指标已达到世界领先水平，技术成熟度有望进一步提升。

  需求端：BOPE 薄膜性能优异且兼具环保属性，在液体、速冻食品、重包装等多种特殊场景优势显著，若能实现扩产降本，潜在需求空间巨大。

  公司原材料成本在总成本中占比高达 79%，以采购数据估算，合成树脂类、薄膜材料类、油墨溶剂类占原材料比例分别为 46%、43%、8%，合成树脂等原材料均为石油深加工产品，因此国际原油价格涨跌对公司原材料成本以及盈利能力影响较大。

  2022 年 11 月英国布伦特原油均价为 91.82 美元/桶，较 2022 年高点（3 月均价 118.98 美元/桶）已回落 22.8%，但同比仍处于相对高位，若后续油价持续下行，公司利润弹性有望进一步释放。

  永新股份与下游客户达成价格联动合作模式，产品定价后可在一季度或半年后进行价格调整，同时也有部分客户采取“一单一议”的定价方式。

  良好的产品性能和定制化服务能力增强公司议价权，从而能够向下游转移部分成本压力。

  2021-2022Q1，原油价格高企叠加能耗成本增加，公司通过提价抵消部分影响，2021 年吨价/吨成本分别同比增加 1.5%/4.8%。2022Q2 原油价格开始回落，成本压力有所缓解，毛利率逐季环比改善。

  考虑到公司调价机制较为灵活，假设价格变动幅度为原材料价格变动幅度的 60%，则当原材料价格分别下行1%、5%、10%、15%、20%时，公司毛利率将提升 0.1、0.4、0.8、1.3、1.8pct。

  彩印复合包装：2022 年行业整体需求略有承压，但公司作为优质龙头，与下游客户合作稳固，并有望凭借稳定供应能力与高性能产品承接中小企业让渡的市场份额，预计彩印复合包装业务将保持稳健增长，2022-2024 年营业收入分别为 25.69/28.77/32.23 亿 元，同比增长 11.1%/12.0%/12.0%。

  毛利率方面，公司具有较好的成本管控能力，定价机制灵活，可将部分成本压力转移至下游，伴随石油价格回落，盈利能力稳中向好，预计 2022-2024 彩印复合包装毛利率分别为 22.1%/22.5%/22.5%。

  塑料软包装薄膜：考虑到公司加码布局薄膜业务，新增产能逐步投产，且下游需求较好，因此预计薄膜业务将实现快速增长，2022-2024 年营业收入分别 5.64/7.45/9.25 亿元，同比增长 38.8%/32.0%/24.2%。

  毛利率方面，伴随高附加值的多功能薄膜放量以及规模效应的逐步显现，薄膜业务毛利率有望逐步提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 15.8%/16.8%/17.8%。

  油墨业务：油墨作为公司塑料包装主业的配套产业，兼顾自用与外销，与主业协同发展，预计 2022-2024 年收入增速分别为 6.1%/10.0%/8.0%，对应金额为 1.52/1.67/1.80 亿元，毛利率分别为 20.5%/21.5%/21.5%。

  镀铝包装材料：2022H1 公司镀铝包装材料收入同比下降 17.5%，全年整体将呈同比下降趋势，后续有望恢复增长。预计公司 2022-2024 年镀铝包装材料收入分别同比变动-15.0%/+15.5%/+10.3%，对应金额分别为 0.48/0.55/0.61 亿元，毛利率分别为 5.5%/6.0%/6.0%。

  费用率：公司费用管控能力较好，2022H1 管理费用率与销售费用率均得到明显优化，后续随着新产品推广与新客户开拓，销售费用或将略有增长。考虑到公司注重技术创新，预计研发费用率将呈现良性增长 。

  选取塑料包装行业中的紫江企业、双星新材，纸包装龙头裕同科技、合兴包装，以及金属包装龙头奥瑞金作为可比公司，参考上述可比公司 2023 年 Wind 一致预期 14 倍 PE 均值，我们认为永新股份当前估值处于较低水平。

  考虑到公司作为国内塑料软包装龙头企业，依托优质客户资源、灵活定价机制与较好的成本&费用管控能力，盈利能力较为稳定，且薄膜业务有望为公司注入新的增长动力，成长空间可期；此外公司分红率较高。

  原材料价格波动：原材料在公司总成本中占比较高，主要原材料均为石油衍生品，受油价波动影响较大，若原材料价格大面积上涨将导致公司利润承压。

  薄膜业务拓展不及预期：若薄膜业务拓展不及预期，新增产能未能完全释放，将影响导致单位产品分摊的固定成本增加，利润受损。

  下游需求疲软：公司下游客户中食品客户占比较高，若终端消费需求持续受经济环境与疫情影响，将导致塑料软包装需求承压。